【经营】中建材全年经营现金流表现亮眼，2020年降债提质稳步推进

    中建材全年经营现金流表现亮眼，2020年降债提质稳步推进

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2019年加回减值后核心盈利符合我们预期

公司公布2019年业绩：营收2534亿元，同比+15.7%。归母净利润109.7亿元，同比+38.4%。由于减值较我们预期高出约30亿元，公司业绩略低于我们预期，但加回减值后的核心盈利符合我们预期，反映真实经营状况的现金流亦表现亮眼。

全年水泥量价齐升，骨料销量大增。受益于2019年旺盛的全国水泥需求，公司全年水泥销量3.91亿吨，同比+6%。水泥吨均价同比提升15元至333元，吨毛利同比提升11元至116元，实现量价齐升。公司骨料销量同比大增49%至约5200万吨，毛利率亦维持在近60%高位，我们预期中期骨料有望成为公司重要盈利增量。

2019年降债进度略超预期，现金流表现亮眼。公司2019年全年经营现金流633亿元，同比+31%。在资本开支同比大增约97亿元(主要是骨料项目开支增加)的情况下，公司仍录得313亿元的自由现金流，净负债同比下降128亿元，净负债率同比-23.9ppt至107%，财务费用同比下滑20亿元至87.5亿元，降债进度略超我们预期。公司2020年指引偿债目标100亿元，我们估算公司净负债率将于2020年底下降至100%以内。公司2019年分红比例为27%，同比提升8ppt，对应2020e股息率7%。

积极推动减值以修复资产负债表。公司积极计提减值以推动资产负债表修复，2019年全年计提商誉减值58亿元(同比+36亿元，2019年底公司商誉已较2017年底累计减少了18%，或80亿元)、固定资产减值31亿(同比-2亿元)和坏账减值40亿(同比+2亿元)，全年减值合计128亿元，略超我们预期。

发展趋势

1q20疫情影响可控，全年水泥主业盈利仍稳健。我们估计公司1q20销量同比降幅在30%左右，或使1q20业绩明显承压。但当前公司核心市场水泥发货率已如期恢复至八成左右，全年在逆周期调节政策的支撑下，我们看好2-4q20水泥需求维持稳健，公司全年水泥销量以稳为主，价格和吨毛利亦有望维持高位。

盈利预测与估值

我们维持2020/21e eps1.60/1.59元，对应2020/21e4.0x/4.1x p/e。我们维持跑赢行业，考虑到港股估值中枢整体下移，下调目标价10%至10.77港币，对应2020/21e6.1x/6.1x p/e和44%上行空间。

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